Политика финансирования компании на различных стадиях жизненного...

Содержание
Введение…………………………………………………………………….3
1. Теоретические основы взаимосвязи стратегии финансирования, стоимости компании и стадии жизненного цикла
1.1 Стратегия финансирования и стоимость компании………………….5
1.2 Формирование структуры капитала на различных этапах жизненного цикла организации……………………………………………….....8
2. Исследование связи стадии жизненного цикла финансирования компании
Существующие модели структуры капитала и стратегии финансирования…………………………………………………………….……14
Критерии разделения стадий жизненного цикла компаний, учитывающие доступность источников финансирования и финансовые показатели деятельности компании………………………………………….…16
Вероятностная модель денежных потоков компании для определения увеличивающих стоимость компании стратегий финансирования…………………………………………………………….……18
Доступные стратегии финансирования на каждой из стадий жизненного цикла………………………………………………………………..21
Заключение………………………………………………………………..27
Список литературы…………………………………………………...…..28
Введение
Актуальность темы. Одним из необходимых условий успешного функционирования компании является планирование ее стратегии финансирования. Стратегия финансирования позволяет путем выбора источников финансирования обеспечить развитие компании и достичь стратегических целей, которые ставят перед менеджментом собственники бизнеса. Одной из таких целей в условиях рыночной экономики становится увеличение стоимости компании для ее акционеров к определенному моменту развития, поэтому проблема разработки стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании является актуальной.
Особую значимость поиск источников финансирования принимает для развивающихся экономик, к числу которых относится и российский рынок. Высокие темпы роста бизнеса обуславливают необходимость существенных инвестиций за короткие промежутки времени. Таким образом, вероятность недостаточности средств собственников для поддержания темпов роста и сохранения рыночной доли значительно выше, чем на развитых рынках.
Проблема финансирования компании и структуры капитала изучается достаточно давно ведущими западными и отечественными учеными-экономистами. Научные публикации по теме можно условно разделить на две основные группы: описание моделей формирования структуры капитала компании и стратегии финансирования.
Результаты эмпирических исследований структуры капитала и стратегии финансирования отражены в работах S.Patrick, M.Barclay и C.Smith, W.Mehrotra, W.Mikkelson и M.Partch, A.Shivdasani и M.Zenner, A.Hovakimian и T.Opler, M.Saron и S.Titman, M.Alderson и B.Betker, J.Graham и C.Harvey, G.Donaldson, L.Lang и A.Poulsen, G.Phillips, T.Opler и S.Titman, J.Chevalier, M.Baker и J.Wurgler, J.Patel, D.Hendricks и R.Zeckhauser, G.Filbeck, R.Gorman и D.Preece, И.В.Ивашковской и Е.В.Чирковой.
Цель исследования – рассмотреть политику финансирования компании на различных стадиях жизненного цикла.
Объект исследования – финансирование компании на различных стадиях жизненного цикла.
Предмет данной работы - стратегия финансирования компании как инструмент увеличения ее стоимости для изначальных акционеров на различных стадиях жизненного цикла.
Для достижения цели поставлены следующие задачи:
1) рассмотреть теоретические основы взаимосвязи стратегии финансирования, стоимости компании и стадии жизненного цикла;
изучить существующие модели структуры капитала и стратегии финансирования;
выявить критерии разделения стадий жизненного цикла компаний, учитывающие доступность источников финансирования и финансовые показатели деятельности компании;
рассмотреть вероятностную модель денежных потоков компании для определения увеличивающих стоимость компании стратегий финансирования;
изучить доступные стратегии финансирования на каждой из стадий жизненного цикла
1. Теоретические основы взаимосвязи стратегии финансирования, стоимости компании и стадии жизненного цикла
1.1 Стратегия финансирования и стоимость компании
Критерии разделения стадий жизненного цикла компаний, учитывающие доступность источников финансирования и финансовые показатели деятельности компании
В настоящее время существует множество моделей стадий жизненного цикла компаний, позволяющих выделить основные этапы, через которые проходит компания, идентифицировать проблемы, возникающие при переходе от одной стадии к другой, а также спрогнозировать ее развитие. По итогам исследования наиболее распространенных моделей (в т.ч. L.Greiner, I.Adizes, W.Torbert, F.Lyden, A.Downs, B.Scott) автором диссертации были сделаны следующие выводы:
- Единое мнение относительно количества стадий жизненного цикла компании отсутствует;
- Основные выводы базовых работ относятся к организационной структуре и управлению;
- Модели не учитывают структуру капитала и стратегию финансирования компании;
- Модели в большинстве своем не учитывают финансовые показатели деятельности компании.
Концептуальным фундаментом современных корпоративных финансов является теория Модильяни-Миллера (М&М), центральный результат которой состоит в том, что в мире без налогов, издержек обращения капитала и других проявлений несовершенства рынка ни решения по выбору структуры капитала, ни дивидендная политика не влияют на рыночную стоимость фирмы. Однако даже развитые рынки капитала не совершенны на 100%: существуют налоги и фрикционные издержки; информация, которой владеют инвесторы, почти всегда отличается от той, которой оперируют менеджеры. Поэтому решения по финансированию способны оказывать влияние и на стратегию компании, и на стоимость финансовых ресурсов, и на благосостояние акционеров.
Прочность конкурентной позиции компании прямо зависит от структуры ее капитала. Фирмы стремятся к созданию конкурентных преимуществ с целью получения экономической прибыли. Высокая норма доходности привлекает конкурентов. Решение новых игроков о вступлении в отрасль, равно как и решения компаний, обороняющих свои позиции, зависят от того, насколько стратегия фирмы обеспечена ресурсами, в первую очередь финансовыми. Запас гибкости в принятии ключевых управленческих решений. Гибкость достигается путем формирования структуры капитала, которая позволяет сокращать или увеличивать доли различных финансовых инструментов в зависимости от тенденций на рынке капитала. Долгосрочный заем с ограничительными оговорками и без права досрочного погашения — классический пример финансирования, исключающего гибкость.
Аналогично, если компания использует максимальный объем заемных средств, который она в состоянии сегодня получить, это значит, что она может лишиться доступа к финансовым ресурсам, если котировки ее акции опустятся ниже их реальной стоимости.
Структура капитала компании играет ключевую роль в стратегии слияния независимо от того, стремитесь вы к поглощению другой компании или хотите защититься от недружественного захвата. Компания с низкой долей долга в структуре капитала может оказаться привлекательной "жертвой", потому, например, что ее активы позволят "захватчику" получить дополнительные займы и увеличить стоимость объединенной компании. И, если компания, делающая предложение о поглощении, имеет неиспользованный запас кредитоемкости, она получает шанс на завершение сделки по более выгодной для себя цене, пока соперники вынуждены терять время на решение вопроса о привлечении необходимых для этого финансовых ресурсов.
Асимметричность информации — важнейшая причина зависимости стратегии компании и стоимости ее акций от решений по финансированию. Эта асимметрия в большинстве случаев работает против компании, потому что инвесторы (чаще всего обоснованно) убеждены, что если есть информация, которую они не получили, это информация негативного характера. Поэтому программа формирования прочных и доверительных отношений с инвесторами может сыграть неоценимую роль в успешной реализации корпоративной стратегии, если ее результатом станут доступность и выгодные условия финансирования для осуществления привлекательных инвестиционных проектов компании. Во-первых, реальный рынок капитала не всегда эффективен, компании платят налоги и несут серьезные потери, попадая в трудное финансовое положение. Во-вторых, утверждение о том, что стоимость компании определяется денежными потоками, которые генерируют ее активы, а не тем как эти активы финансируются, — это ключ к эффективному управлению стоимостью. Стоимость компании определяется в первую очередь качеством "левой части баланса". А это значит, что решающее значение в максимизации стоимости компании имеет выверенная корпоративная стратегия, основанная на создании, развитии и удержании конкурентных преимуществ, позволяющих получать отдачу от инвестиций выше совокупных затрат на привлечение капитала вне зависимости от источников финансирования.
Под оптимальной структурой капитала обычно понимают такую комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, а значит, обладает наибольшей привлекательностью для инвесторов. Проблема планирования структуры капитала имеет две составляющих: первая — это соотношение доли долга и собственных средств, используемых для финансирования активов; вторая — выбор конкретных финансовых инструментов для привлечения капитала.
В совершенном мире Модильяни-Миллера (с учетом налогообложения корпоративной прибыли) основной вывод теории состоит в том, что, если имеет место налоговая защита процентных платежей, компаниям следует максимально наращивать размер займов, увеличивая благосостояние ее акционеров за счет освобождения от налогообложения стоимости обслуживания долга.
1.2 Формирование структуры капитала на различных этапах жизненного цикла организации
Коммерческие организации привлекают необходимые для своей деятельности финансовые ресурсы из различных источников. Соотношение собственных и заемных ресурсов образует структуру капитала. Проблема структуры капитала и факторов ее формирования является объектом изучения в течение нескольких десятилетий.
Основоположники теоретического обоснования структуры капитала М. Миллер и Ф. Модильяни, используя концепцию эффективного финансового рынка, показали, что структура капитала не оказывает влияния стоимость бизнеса. В реальной действительности многие допущения концепции эффективного финансового рынка не реализуются, поэтому помимо идеальной модели Миллера и Модильяни в теории финансов получили развитие иные подходы, объясняющие факторы формирования структуры капитала: традиционная модель, компромиссные модели, модели асимметричной информации, модели агентских издержек и другие. В этих концепциях нашли отражение такие факторы формирования структуры капитала, как риски в деятельности организации, наличие агентских отношений в управлении капиталом, асимметричность информации.
В то же время в современной литературе получило недостаточное отражение влияние такого фактора, как фаза жизненного цикла организации. Более того, в современных источниках можно встретить рекомендации по формированию структуры капитала, противоречащие базовым принципам управления рисками. Для выявления зависимости структуры капитала от стадии жизненного цикла организации целесообразно в составе совокупного риска деятельности предприятия выделить две составляющих: деловой (или производственный) риск и финансовый риск.
Деловой риск отражает неопределенность ожидаемых доходов, связанную с отраслью, в которой функционирует предприятие, с используемыми конкурентными стратегиями. Финансовый риск отражает неопределенность, обусловленную взаимоотношениями с кредиторами. Уровень финансового риска зависит от структуры капитала и финансовой политики организации. Организации развиваются циклически, последовательно переходя из одной стадии жизненного цикла в другую, что, в свою очередь, обусловливает изменение уровня делового риска.
В наиболее общем виде можно выделить следующие стадии жизненного цикла: возникновение, рост, зрелость и спад. На стадии возникновения создается предприятие, которой выходит на рынок со своим продуктом. В этот период весьма значительны деловые риски. Они связаны с освоением выпуска продукции, с принятием рынком продукции предприятия. На этой стадии еще существует неопределенность относительно ключевых элементов риска на последующих стадиях жизненного цикла. Если предприятие успешно миновало эту стадию, и его продукция была принята рынком, то дальнейшее развитие предприятия на стадии роста зависит от его рыночной доли и емкости самого рынка. В случае приемлемого значения этих параметров предприятие имеет возможность перейти на следующую стадию – зрелости. На стадии зрелости предприятие имеет достаточно высокие показатели эффективности своей производственной деятельности, его положение на рынке устойчиво.
Главным фактором делового риска, свойственного этой стадии, является продолжительность стадии зрелости. При невысокой продолжительности этой стадии может оказаться, что не все элементы активов организации будут возвращены и соответствующие инвестиционные затраты – полностью компенсированы финансовыми результатами. Поэтому продолжительность этой стадии, так же, как и последующей – спада – в значительной степени определяет возможности «выхода» капитала из бизнеса.
Схематически изменения уровня делового риска на различных стадиях жизненного цикла организации представлено на рисунке 2. Уровень и содержание делового риска на каждой стадии жизненного цикла в значительной степени обусловлены объективными факторами. Так, продолжительность стадии зрелости для предприятий, выпускающих продукцию с короткими периодами до наступления ее морального устаревания, будет практически всегда меньше продолжительности стадии зрелости для предприятий, выпускающих традиционную продукцию. Для увеличения продолжительности этой стадии первым предприятиям необходимо постоянно обновлять ассортимент выпускаемой продукции, проводить исследования и разработки.
Возможности менеджмента по управлению элементами делового риска относительно ограничены. Финансовый риск связан, прежде всего, с привлечением заемных средств и финансовой зависимостью организации от кредиторов. Чем выше доля заемных средств, тем выше финансовый риск организации. В отличие от делового риска, финансовый риск в значительной степени определяется действиями менеджмента. Уровень финансового риска организации может быть изменен посредством изменения структуры источников финансирования. Так, увеличение доли собственного капитала при прочих равных условиях приводит к снижению финансового риска организации.
Для реализации правильного управления рисками необходимо рассматривать совокупный или общий риск, то есть деловой и финансовый риск в совокупности. Так, сочетание низкого уровня делового риска с высоким финансовым риском приводит к наличию среднего уровня совокупного риска, что является вполне приемлемым с точки зрения риск-менеджмента. Аналогично можно оценить и сочетание высокого делового риска с низким уровнем финансового риска. Недопустимым считается сочетание высокого делового риска и высокого финансового риска, поскольку это означает наличие очень высокого совокупного риска. Также оценивается отрицательно сочетание низкого уровня делового риска с низким уровнем финансового риска – это означает, что предприятие не достаточно эффективно реализует свои возможности получения прибыли и обеспечения доходов для собственников. Поскольку, как было отмечено, уровень делового риска зависит от фазы жизненного цикла организации, для управления совокупным риском необходимо формировать финансовую стратегию так, чтобы его уровень был приемлемым. На рисунке 3 показано требуемое сочетание уровней делового и финансового рисков на разных стадиях жизненного цикла организации. Реализация представленного сочетания уровней риска возможна посредством управления структурой источников финансирования организации. Низкий уровень финансового риска может быть обеспечен за счет преимущественного использования собственных источников финансовых ресурсов. Поэтому на ранних стадиях жизненного цикла следует привлекать различные виды возможных собственных источников. Так, на стадии возникновения, когда риски нового бизнеса очень высоки, в качестве собственных источников финансирования могут привлекаться средства венчурных фондов и неформального венчурного финансирования. Возможности привлечения собственного капитала от частных лиц в Росси весьма ограниченны.
На стадии роста деловой риск продолжает быть высоким, поэтому для развития предприятия также должны привлекаться преимущественно собственные источники. В качестве инвесторов, представляющих капитал для организации как собственный источник, могут выступать как уже существующие собственники или акционеры, так и новые субъекты. На этом этапе венчурные инвесторы, как правило, «выходят» из бизнеса, продавая свою долю в капитале стратегическим инвесторам. На стадии зрелости происходит заметное снижение уровня делового риска, что делает возможным привлечение заметной доли заемного капитала в общей сумме источников финансирования.
Относительно снижаются общие потребности в дополнительном привлечении капитала, который необходим для поддержания существующих объемов хозяйственной деятельности и умеренного роста. Собственный капитал на этой стадии привлекается, прежде всего, в форме реинвестирования прибыли. На стадии спада деловой риск становится минимальным, поэтому допустимым становится высокое значение уровня финансового риска. Организация может использовать преимущественно заемные источники финансирования, постепенно выводя собственный капитал из бизнеса.
Помимо определения основных источников финансовых ресурсов в ходе формирования структуры капитала определяется стратегия поведения организации в ее взаимоотношении с собственниками по поводу выплат дивидендов. Возможности выплаты дивидендов не являются одинаковыми на разных стадиях жизненного цикла организации.
На стадии возникновения при отсутствии чистой прибыли и близком к нулю значении чистого денежного потока дивиденды, как правило, не выплачиваются вовсе. На стадии роста возможности дивидендных выплат также весьма ограничены, поскольку чистая прибыль относительно невелика, а потребности в финансовых ресурсах высоки.
Возможно лишь поддержание дивидендной доходности на минимальном приемлемом уровне. На стадии зрелости предприятие имеет, как правило, достаточно высокую чистую прибыль и положительный чистый денежный поток. Можно планировать высокие показатели дивидендного выхода. На стадии спада, когда нет потребности в дополнительном привлечении финансовых ресурсов, практически вся чистая прибыль может быть направлена на выплату дивидендов.
Таким образом, при формировании структуры капитала на основе концепции управления рисками на различных стадиях жизненного цикла организации могут быть определены ключевые параметры финансовой стратегии, связанные со структурой источников финансирования организации и распределением прибыли на цели реинвестирования и дивидендных выплат.
2. Исследование связи стадии жизненного цикла финансирования компании
Существующие модели структуры капитала и стратегии финансирования
Стратегия финансирования может быть охарактеризована как вид функциональной стратегии компании, обеспечивающий все основные направления ее финансовой деятельности, в том числе формирование и использование финансовых ресурсов. Целью собственников компаний является увеличение стоимости доли владения изначальных акционеров на фиксированном временном горизонте, где стоимость определяется как сумма дисконтированных ожидаемых денежных потоков, доступных к распределению изначальным собственникам. Соответственно, в такой постановке задачи можно говорить о поиске стратегии финансирования, позволяющей достичь поставленной цели с учетом действующих внешних ограничений.
Теоретические и эмпирические исследования показывают, что правильный выбор структуры капитала и стратегии финансирования позволяет увеличить как стоимость компании, так и благосостояние ее акционеров.
В то же время, поскольку по мере развития компании ее управленческие и финансовые характеристики могут значительно варьироваться, принципы формирования стратегии финансирования должны учитывать данные изменения, то есть быть связаны со стадиями жизненного цикла компании.
В соответствии с этим, систематизация и анализ основных теорий структуры капитала и вытекающих из них стратегий финансирования, проведенные автором, приводят к следующим выводам:
1. Существующие теории, включая динамические теории структуры капитала, в большинстве своем не учитывают связь стратегии финансирования и стадии жизненного цикла.
2. Понятие доступности источников финансирования не рассматривается как фактор, влияющий на выбор структуры капитала.
3. Теории, учитывающие рыночную капитализацию компаний в качестве одного из ключевых факторов формирования структуры капитала (в частности, многие динамические модели структуры капитала), существенно ограничены применительно к непубличным компаниям.
4. Количественная оценка факторов, влияющих на формирование структуры капитала, используемых в ряде теорий (теории агентских издержек (agency costs), теории корпоративного контроля (corporate control)), крайне затруднительна.
Кроме того, автором доказано, что важным вопросом является выбор инвестора, который может налагать определенные ограничения, способные повлиять на дальнейшее развитие компании – например, по привлечению нового внешнего финансирования, выплате дивидендов или принятию акционерами прочих управленческих и финансовых решений. Данный аспект также не рассматривается теориями структуры капитала компании.
Таким образом, разработка практического подхода к формированию стратегии финансирования на каждой из стадий жизненного цикла, который мог бы использоваться менеджментом/акционерами компании для решения задачи увеличения ее стоимости, на основе существующих теорий в значительной степени затруднено. Однако динамические модели структуры капитала, посредством их модифицирования с учетом влияния стадии жизненного цикла, позволяют создать на их основе методику выбора стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании на каждой из стадий.
2.2 Критерии разделения стадий жизненного цикла компаний, учитывающие доступность источников финансирования и финансовые показатели деятельности компании
В настоящее время существует множество моделей стадий жизненного цикла компаний, позволяющих выделить основные этапы, через которые проходит компания, идентифицировать проблемы, возникающие при переходе от одной стадии к другой, а также спрогнозировать ее развитие. По итогам исследования наиболее распространенных моделей (в т.ч. L.Greiner, I.Adizes, W.Torbert, F.Lyden, A.Downs, B.Scott) автором были сделаны следующие выводы:
‒ Единое мнение относительно количества стадий жизненного цикла компании отсутствует;
‒ Основные выводы базовых работ относятся к организационной структуре и управлению;
‒ Модели не учитывают структуру капитала и стратегию финансирования компании;
‒ Модели в большинстве своем не учитывают финансовые показатели деятельности компании.
Таким образом, для решения проблемы формирования стратегии финансирования, увеличивающей стоимость, необходимо выделение финансовых критериев разделения стадий жизненного цикла компании, позволяющих определить ее потребность в финансировании и доступность источников финансирования.
Предложены следующие критерии:
- Доходность операционной деятельности, измеряемая средней ожидаемой рентабельностью активов и волатильностью указанной рентабельности;
- Требуемый уровень инвестиций для поддержания темпов роста, измеряемый долей активов компании.
Данные критерии основаны на характеристиках активной стороны баланса (доходность), а также рыночных условий (требуемый уровень инвестиций). Включение волатильности в число показателей позволяет учесть случайность денежных потоков компании, что не применялось ранее и является новизной. На основе выделенных критериев, позволяющих определить потребность компании в инвестициях и оценить возможность покрытия текущими доходами от ведения бизнеса, автором диссертации рассмотрены четыре наиболее типичные стадии жизненного цикла компании (Таблица 1).
Таблица 1
Используемая модель стадий жизненного цикла компании
Стадия Характеристика
Начальная - отрицательная рентабельность;
- отсутствие выручки, затраты преимущественно фиксированные (что выражается в низкой волатильности операционного денежного потока);
- существенные объемы инвестиций разово в начале периода или порциями в течение всего периода;
- ненулевая вероятность того, что проект не реализуется
Быстрый неустойчивый рост - высокий средний уровень рентабельности;
- высокая волатильность операционного денежного потока;
- существенные объемы инвестиций в течение всего периода
Стабильность - умеренный средний уровень рентабельности;
- низкая волатильность операционного денежного потока;
- умеренный объем инвестиций в течение всего периода
Стагнация - падение средней рентабельности до нуля или отрицательных значений;
- инвестиции практически не требуются.
Стадия исключена из рассмотрения в рамках исследования, поскольку компания нуждается в значительных инвестициях только на первых трех стадиях
Таким образом, каждой из стадий жизненного цикла соответствует своя целевая структура капитала, определяемая факторами, характеризующими отдельный этап развития компании (при предположении об относительной неизменности данных факторов в рамках одной стадии).
2.3 Вероятностная модель денежных потоков компании для определения увеличивающих стоимость компании стратегий финансирования
Разработана модель, учитывающая особенности конкретной стадии жизненного цикла и позволяющая определить набор стратегий финансирования, увеличивающих стоимость компании для изначальных ее владельцев. Модель основана на случайном распределении операционных денежных потоков компании и, тем самым, учитывает различные возможные сценарии развития. Расчетные показатели могут быть адаптированы к любому из вероятностных распределений. Логика построения модели представлена на Рисунке 1.

Рисунок 1. Принципы построения финансовой модели
В начале каждого из периодов на основе доступных возможностей принимается некоторое финансовое решение (которое может включать в себя привлечение долгового финансирования, эмиссию акционерного капитала, выпуск гибридных финансовых инструментов и т.д.). Последовательность таких финансовых решений (привлечение долга/выплата дивидендов / продажа доли владения и т.д.). Последовательность таких финансовых решений в течение стадии жизненного цикла образует стратегию финансирования компании;
В течение периода наблюдается реализация случайной величины, характеризующей операционные денежные потоки компании;
3) По окончании стадии жизненного цикла (т.е. по окончании определенного числа периодов), или ранее (в случае продажи бизнеса) происходит оценка стоимости компании для изначальных ее владельцев (с учетом их доли на момент оценки);
4) Рассчитывается сумма дисконтированных денежных потоков, доступных к распределению изначальным владельцам компании в течение стадии жизненного цикла, а также стоимости их доли по окончании стадии жизненного цикла;
5) Выявляется множество стратегий финансирования, приводящих к наибольшим расчетным величинам согласно п. 4.
Результаты расчетов ранжируются по убыванию стоимости, тем самым предоставляя возможность выбора целевого диапазона стратегий.
Модель использует ограниченное число ключевых факторов (Таблица 2), отобранных на основе анализа существующих эмпирических исследований структуры капитала и теоретических обоснований автора, что обеспечивает практичность применения и репрезентативность полученных результатов. Отбор факторов был осуществлен исходя из:
- возможности их измерения на каждой из стадий жизненного цикла;
- независимости от учетной политики компании (поскольку стоимость компании формируется ее денежными потоками);
- возможности сведения нескольких факторов к объединенному показателю.
Таблица 2
Факторы, влияющие на выбор стратегии финансирования, использованные при моделировании
Тип фактора Показатель, измеряющий фактор
Факторы, характеризующие стадию жизненного цикла с точки зрения финансовых показателей деятельности компании Среднее значение рентабельности активов по операционным денежным потокам;
Волатильность рентабельности активов по операционным денежным потокам;
Уровень инвестиций (доля активов) для поддержания темпов роста.
Внешние факторы, связанные с ограничением доступности финансирования Предельное значение Долг/Активы;
Предельное значение Долг/EBITDA.
Внешние факторы, определяющие стоимость привлечения внешнего финансирования Процентная ставка по обыкновенному долгу (банковский кредит, облигации);
Процентная ставка по конвертируемому долгу; Мультипликаторы оценки компании (Стоимость бизнеса/EBITDA) для различных типов инвесторов.
Внутренние факторы Стоимость акционерного капитала для изначальных собственников;
Эффективная ставка налогообложения;
Доля владения изначальных собственников на момент расчета стратегии финансирования.
Значимость первой группы вышеуказанных факторов при формировании структуры капитала подтверждается многочисленными эмпирическими исследованиями. При этом доказано, что выявленные в данных исследованиях факторы, оказывающие влияние на структуру капитала и стратегию финансирования на ограниченном временном интервале, могут быть сведены к трем независимым факторам, используемым в авторской модели, что значительно ее упрощает.
Используемые в модели факторы могут быть легко измерены финансовыми показателями компании, рассчитанными на основе данных ее финансовой отчетности и прогнозов руководства, а также рыночных данных.
Доступные стратегии финансирования на каждой из стадий жизненного цикла
Проведено предварительное исследование стадий жизненного цикла компании на предмет ограничения множества доступных стратегий финансирования с учетом российской специфики, что позволяет существенно сократить пространство возможных решений в рамках моделирования, значительно упростить последующую методику выбора финансовых инструментов в рамках стратегии и сделать модель более практичной. Вместе с тем, степень детализации модели является изменяемой, что позволяет, в частности, изучить влияние отдельных инструментов финансирования на благосостояние акционеров компании. Исследование каждой из стадий жизненного цикла на предмет доступности различных источников финансирования, а также принципиальной возможности их использования в рамках повышения стоимости компании, позволяет выявить ограничения на допустимое пространство соответствующих стратегий, на основе которых путем численного моделирования становится возможным определить конкретные стратегии. Были рассмотрены следующие аспекты, связанные с привлечением финансирования и оказывающие наибольшее влияние на формирование стоимости компании для ее акционеров:
‒ Особенности оценки бизнеса и акционерного капитала компании внешними инвесторами, в частности, оценка терминальной стоимости компании в зависимости от стадии жизненного цикла;
‒ Влияние сохранения контрольной доли владения со стороны изначальных акционеров в компании на возможность увеличения их благосостояния;
‒ Доступность традиционных и гибридных источников финансирования, определение внешних ограничений, связанных как со стадией жизненного цикла, так и с финансовыми показателями деятельности компании.
Проведенное исследование каждой из стадий жизненного цикла позволило существенно ограничить список возможных эффективных стратегий финансирования для проведения дальнейшего моделирования и анализа. Возможности и ограничения использования источников финансирования на начальной стадии жизненного цикла систематизированы в Таблице 3.
Таблица 3
Особенности использования источников финансирования на начальной стадии жизненного цикла.
Источник/фактор Выводы
Долевое финансирование Публичное размещение недоступно Продажа стратегическому инвестору неэффективна Доступна продажа блокирующей доли владения финансовому инвестору (ограничение – требование по успешной истории операционной деятельности), которая будет возможна исключительно в форме вливания денежных средств в компанию.
Долговое финансирование Выпуск облигаций ограничен Доступен банковский кредит (в т.ч. в форме проектного финансирования), ограничением выступает предельное значение коэффициента Долг / Активы; Необходима капитализация процентов
Гибридное финансирование Выпуск привилегированных акций недоступен; Доступен непубличный выпуск конвертируемого долга; Необходима капитализация процентов.
Сохранение контрольной доли владения Критично для сохранения стоимости компании для ее акционеров.
Стадия быстрого роста обладает существенной спецификой по сравнению со стабильной стадией, что делает большинство теорий формирования структуры капитала неприменимыми на данной стадии вследствие серьезных ограничений на привлечение финансирования за счет высокой волатильности рентабельности компании.
Возможности и ограничения использования источников финансирования на стадии быстрого роста систематизированы в Таблице 4.
Таблица 4
Особенности использования источников финансирования на стадии быстрого неустойчивого роста
Источник / фактор Выводы
Долевое финансирование Публичное размещение неэффективно; Доступна продажа контрольной доли владения стратегическому инвестору; Доступна продажа блокирующей доли владения финансовому инвестору, структурирование выплат определяется оценкой компании, долей к продаже и потребностью в инвестициях; Активное применение инвесторами гарантийных и защитных механизмов
Долговое финансирование Доступны банковский кредит и выпуск облигаций (в меньшей степени), ограничением выступают предельные значения коэффициентов Долг/Активы и Долг/EBITDA; Возможности по привлечению долгового финансирования расширяются по сравнению с предыдущей стадией
Гибридное финансирование Выпуск привилегированных акций недоступен; Выпуск конвертируемых облигаций на блокирующую долю владения доступен и эффективен.
Сохранение контрольной доли владения Критично для сохранения стоимости компании для ее акционеров.
Стабилизация финансовых показателей деятельности компании по мере перехода на стадию стабильности открывает для компании новые возможности по привлечению источников финансирования, кроме того, доказано ослабление критичности сохранения контрольной доли владения изначальных акционеров в рамках увеличения их благосостояния. Возможности и ограничения использования источников финансирования на стабильной стадии жизненного цикла систематизированы в Таблице 5.
Таблица 5
Особенности использования источников финансирования на стабильной стадии жизненного цикла
Источники / фактор Выводы
Долевое финансирование Публичное размещение доступно, эффективность определяется состоянием фондовых рынков на момент размещения; Доступна продажа контрольной доли владения стратегическому инвестору, структурирование выплат определяется оценкой компании, долей к продаже и потребностью в инвестициях; Продажа доли владения финансовому инвестору неэффективна
Долговое финансирование Доступны и эффективны банковский кредит и выпуск облигаций, ограничением выступают предельные значения коэффициентов Долг/Активы и Долг/EBITDA; Возможности по привлечению долгового финансирования значительно расширяются по сравнению с предыдущей стадией.
Гибридное финансирование Выпуск привилегированных акций доступен и эффективен; Выпуск конвертируемых облигаций эффективен только при условии привязки конвертации к последующему первичному или вторичному размещению акций.
Сохранение контрольной доли владения Некритично для сохранения стоимости компании для ее акционеров
Возможные наборы эффективных стратегий финансирования и изменение выбора источников средств по мере эволюции компании, полученные автором, существенно расширяют результаты существующих теорий структуры капитала и стратегии финансирования, поскольку учитывают не только стадию жизненного цикла, но и эффективность использования отдельных финансовых инструментов наряду с возможными типами инвесторов.
Заключение
Возможными направлениями дальнейших исследований являются:
1) Проведение анализа чувствительности полученных стратегий к изменению основных факторов, определяющих стадию жизненного цикла компании как внутри одной стадии, так и при переходе между ними, что позволит определить рискованность выбранной стратегии и определить возможности ее корректировки при изменении указанных факторов;
2) Обобщение предложенной модели на случай публичной компании, с дополнительным введением рыночной капитализации компании как результата состояния рынка и действий по управлению компанией, что позволит более детально изучить возможности по увеличению стоимости компании на стабильной стадии жизненного цикла.
Список литературы
Грибов В. Д. Основы экономики, менеджмента и маркетинга. Учебное пособие. — М.: КноРус. 2020. - 224 с.
Дашкова И. А., Ткаченко И. В., Захарченко Н. С. Менеджмент. Методы принятия управленческих решений. — М.: Юрайт. 2020. - 276 с.
Дворецкая А.Е. Национальная модель рынков капитала как концепция типологии // Банковское дело, 2017. – 115 с.
Захаров С.В., Никитушкина И.В. Финансирование компании на стадии роста - возможности и преимущества гибридных финансовых инструментов // Вестник Московского Университета, Экономика, №1, 2015 – 125 с.
Захаров С.В., Увеличение стоимости компании на стадии роста в рамках привлечения долевого финансирования // Экономические науки. 2016. – 143 с.
Захаров С.В., Эффективный подход к реструктуризации долговых займов компаний в условиях финансового кризиса – возможности использования конвертируемых финансовых инструментов // Вопросы экономики и права. 2017. – 135 с.
Захаров С.В., Конвертируемые облигации как эффективный инструмент финансирования компании на стадии роста // Ежеквартальное научно-аналитическое издание Фонда Финансы и Развитие. 2018. – 160 с.
Зуб А. Т. Теория менеджмента. Учебник для бакалавров. — М.: Питер. 2020. - 672 с.
Клыков М. С., Спиридонов Э. С., Рукин М. Д., Менеджмент. — М.: Ленанд. 2017. - 312 с.
Мардас А. Н., Гуляева О. А., Кадиев И. Г. Стратегический менеджмент. Учебник и практикум для академического бакалавриата. — М.: Юрайт. 2019. - 176 с.
Петров А. Н. Менеджмент. Учебник для академического бакалавриата. В 2-х частях. Часть 1. — М.: Юрайт. 2019. - 350 с.
Петров А. Н. Менеджмент. Учебник для академического бакалавриата. В 2-х частях. Часть 2. — М.: Юрайт. 2019. - 300 с.