Проектное финансирование как инструмент финансирования инвестиционных проектов

Введение………………………………………………………………..………….3

Глава 1. ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КАК ИНСТРУМЕНТ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ………………….5

1.1. Принципы проектного финансирования…………………………………….5

1.2. Показатели, рассчитываемые для проектов, реализуемых на принципах проектного финансирования…………………………………………………….12

1.3. Законодательная база проектного финансирования в России…………….15

Глава 2. ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР РАСЧЕТА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКИВНОСТИ ИНВЕСИЦИОННОГО ПРОЕКТА……………………….21

2.1. Расчет показателей эффективности инвестиционного проекта, реализуемого на принципах проектного финансирования………………..…..21

Заключение……………………………………………………………………….32

Список использованной литературы………………………………...…………34

Приложение 1………………………………………………………………….....36

Приложение 2………………………………………………………………….....37

Введение

Реализация инвестиционных проектов зачастую сопровождается привлечением заемных средств. Когда сумма требуемых инвестиций намного превышает финансовые возможности инициаторов проекта, обычного корпоративного кредитования уже недостаточно. В этих случаях на помощь может прийти проектное финансирование. Данный механизм позволяет реализовывать проекты с высокой долговой нагрузкой при помощи построения специальной контрактной сети. Контрактная структура проектов, реализуемых на принципах проектного финансирования, позволяет, во-первых, распределить риски таким образом, чтобы максимально снизить угрозу не успеха проектов, во-вторых, обеспечить возврат заменых средств и доход акционерам за счет будущих денежных потоков самого проекта. Основная цель работы заключается в определении сущности механизма проектного финансирования капиталоемких проектов, раскрытии основных принципов данного типа финансирования, выявление отличий от других видов финансирования, а также раскрытие и систематизация методик оценки привлекательности инвестиционных проектов, реализуемых на принципах проектного финансирования. Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи: - определить понятие проектного финансирования; - раскрыть содержание основных принципов данного понятия; - перечислить преимущества проектного финансирования для разных заинтересованных сторон инвестиционных проектов; - проследить за развитием законодательной базы проектного финансирования в нашей стране; - раскрыть методы, используемые для оценки инвестиционных проектов; - раскрыть методы, используемые для оценки инвестиционных проектов на принципах проектного финансирования; - оценить привлекательность условного инвестиционного проекта с помощью данных методов, принять решение о реализации или отказе от проекта. Объектом данного исследования является проектное финансирование.Предметом изучения являются методы оценки инвестиционных проектов, реализуемых на принципах проектного финансирования. Актуальность выбранной темы обусловлена активным развитием проектного финансирования в нашей стране в последние десятилетия.Глава 1. ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КАК ИНСТРУМЕНТ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ1.1. Принципы проектного финансированияПроектное финансирование – это метод привлечения долгосрочного заемного финансирования для реализации капиталоемких проектов, основанный на заимствовании против денежного потока, который будет сгенерирован самим проектом.Проектное финансирование – не синоним термина “финансирование проектов”. Проектное финансирование – это лишь один из многих способов финансирования проектов. В отличие от многих других типов финансирования (например, обычного корпоративного кредитования), проектное финансирование представляет собой единую систему, которая включает в себя все аспекты разработки проекта и проектных соглашений. Таким образом, всем участникам проекта необходимо иметь хотя бы минимальное понимание того, как функционирует механизм проектного финансирования, а также как их часть проекта вписана в общую структуру финансирования. Механизм проектного финансирования начал активно использоваться в 18-19 вв. в Англии, когда при помощи него была воссоздана дорожная система страны, причем в основе финансирования лежали средства от эксплуатации самих объектов1. Следующей волной развития проектного финансирования стал “нефтяной бум” на месторождениях в Техасе в первой половине 19 века. Во многом именно в данный период были впервые применены методики проектного финансирования, которые используются и в наше время. Следующим толчком к развитию проектного финансирования послужили, во-первых, рост нефтяных цен 70-х гг. 20 века, во-вторых, открытие огромных месторождений нефти в Северном море.Прибыльность инвестиций в добычу нефти многократно повысилась, что не могло не повлиять на поведение банков, которые стали активно искать проекты для кредитования (преимущественно в нефтегазовой отрасли). После падения цен на нефть в 80-е гг. 20 века банки стали искать качественные проекты в других отраслях: телекоммуникации, горная промышленность, туристический бизнес и т.д. Одновременно с этим приватизация электроэнергетической отрасли, которая проходила примерно в то же время в США и Великобритании, способствовала проникновению проектного финансирования и в энергетическую отрасль.В нашей стране первые крупные проекты на принципах проектного финансирования были реализованы в нефтегазовой отрасли в 1990-х гг. (проекты “Сахалин-2”, “Голубой поток”). В дальнейшем, как и в других странах, проектное финансирование проникло в другие отрасли (преимущественно капиталоемкие). В настоящее время проектное финансирование в России используется в самом широком спектре секторов и отраслей экономики нашей страны: при строительстве объектов транспортной инфраструктуры (платные автомобильные дороги, аэропорты), при строительстве социальной инфраструктуры (больницы, школы, детские сады), а также, безусловно, при строительстве объектов топливно-энергетического комплекса и т.д.В некотором смысле каждая конкретная реализация проекта на принципах проектного финансирования уникальна, поэтому не существует “стандартного” проектного финансирования. Тем не менее, представляется возможным выделить некоторые общие принципы, лежащие в основе указанного метода финансирования инвестиционных проектов.Проектное финансирование осуществляется для “ограниченного” проекта, т.е. проекта, который является юридически и экономически обособленным. Юридическая обособленность достигается через создание специальной проектной компании (SPV – specialpurpose vehicle или SPE – special purpose entity). Экономическая обособленность заключается в том, что проектная компания осуществляет только те операции, которые направлены на реализацию инвестиционного проекта, для которого и создавалась указанная компания.Кроме того, экономическая обособленность выражается также в применении т.н. схемы “без регресса” на имущество третьих лиц, которая означает, что источником возвращения заемных средств будет являться денежный поток, генерируемый только самим проектом.При обычном инвестиционном кредитовании источником обслуживания долга будет являться денежный поток, генерируемый всей компанией. Возможна реализация проекта по схеме “с ограниченным регрессом”. При такой схеме дополнительным обеспечением возвратности кредита будут залоги и гарантии участников проекта и третьих лиц, выдаваемые в пользу кредиторов проекта до завершения инвестиционной фазы проекта и его выхода на проектную мощность.Важнейшим принципом проектного финансирования является принцип распределения рисков. Реализации проектов сопутствует огромное количество рисков, как на инвестиционной стадии, так и на стадии коммерческой эксплуатации. Принцип распределения рисков означает, что управление тем или иным риском передается той стороне проекта, которая может наиболее эффективно управлять указанным риском.Например, строительные риски (превышение сроков строительства, несоответствие реальных технических параметров проекта заявленным) несет подрядчик; риск недостаточного финансирования проекта вследствие увеличения сметы несут спонсоры проекта и т.д.Обычно проектное финансирование осуществляется для нового крупного проекта, нежели для уже функционирующего бизнеса, причем зачастую проекты сопоставимы с ним по масштабам. Так, установка новой производственной линии на заводе может быть профинансирована с помощью обычного кредитования, а строительство второго завода “с нуля”, скорее всего, будет возможно реализовать на принципах проектного финансирования.При проектном финансировании обычно велико отношение долга к собственному капиталу проектной компании. Как правило, инвесторы предоставляют 25-30% от стоимости проекта в качестве собственных средств. Сумма, которую вкладывают в проект его инициаторы, должна быть достаточно существенной. Это необходимо для того, чтобы в случае возникновения проблем при реализации проекта инвесторы не могли легко выйти из него, потеряв незначительные средства. Остальные 70-75% средств от стоимости проекта предоставляются кредиторам. Кредиторы полагаются на будущий денежный поток проекта в качестве источника для обслуживания долга и выплаты тела кредита. Гарантиями для кредиторов будут являться контракты компании (о них речь пойдет ниже), лицензии, права собственности, физические активы проектной компании (которые, правда, сильно потерять в стоимости после невыполнения условий финансирования). В некоторых случаях, например, при реализации проектов строительства социальной инфраструктуры, продать активы будет практически невозможно.Чаще всего долг привлекается в форме кредита или выпуска облигаций. Ключевое отличие двух указанных источников финансирования – облигации являются инструментом, который торгуется на финансовых рынках. Зачастую размещение облигаций при проектном финансировании происходит среди ограниченного круга лиц. Облигации по подобным проектам имеют успех у пенсионных фондов и страховых компаний. Облигации чаще всего используются на развитых рынках, при реализации “стандартных” проектов. Кредитные соглашения позволяют прописать несколько больше дополнительных условий, а следовательно, данный вид финансирования является несколько более гибким, чем эмиссия облигаций. Кредитные средства больше подходят для реализации нестандартных, сложных проектов.Разумеется, финансирование не исчерпывается привлечением средств от акционеров и кредитами (облигациями). Проектное финансирование может предполагать множественность источников финансирования. Например, поставщики могут предоставить товарные кредиты, лизинговые компании, участвующие в проекте, могут предоставить оборудование в лизинг, государственные органы могут предоставить налоговые льготы или поучаствовать в акционерном капитале проектной компании и т.д.Инвестиционный проект, реализуемый на принципах проектного финансирования,имеет ограниченный срок, который определяется, например, сроком действия проектных соглашений, лицензий и т.д. В США и странах Западной Европы проекты, реализуемые на принципах проектного финансирования, как правило, имеют сроки 15-25 лет. В нашей стране сроки зачастую несколько меньше из-за более высокого общего уровня рисков.Принято выделять три фазы (стадии) проекта, реализуемого на принципах проектного финансирования:1. Развитие проекта. Это период времени, в течение которого происходит формирование и согласование всех соглашений в рамках инвестиционного проекта. Дата, когда все соглашения подписаны, – “финансовое закрытие” проекта (financial close). Данная фаза проекта обычно крайне не простая, и зачастую она может затягиваться на несколько лет.На этой стадии спонсорами привлекаются различные консультанты, оказывающие поддержку развитию проекта. Это особенно важно в тех случаях, когда у спонсоров нет достаточно опыта в реализации схожих проектов. Например, финансовый консультант может давать рекомендации относительно оптимальной финансовой структуры проекта, участвовать в подготовке финансовой модели проекта, помогать с поиском источников финансирования и т.д. Юридические консультанты участвуют в подготовке проектных соглашений. В некоторых случаях дополнительно нанимают советников по инженерной части проекта, налоговых, страховых консультантов и т.д.2. Сооружение (строительство) проекта. Период времени, в течение которого происходит возведение инфраструктуры объекта. Период может заканчиваться “тестом на производительность” (performance test). Например, станцию, генерирующую энергию, проверяет на то, соответствует ли ее мощность проектным данным.3. Эксплуатация объекта. Период времени, в течение которого происходит эксплуатация инфраструктуры проекта. Проект генерирует денежный поток, который идет на выплату долга (процентных платежей, основной части долга) кредиторам и дивиденды акционерам.Важно понимать, в чем заключаются основные отличия проектного финансирования и корпоративного кредитования. На основании изложенных выше принципов проектного финансирования, мы можем сформулировать его основные отличия от обычного корпоративного кредитования:1. При корпоративном кредитовании кредиторы предоставляют денежные средства компании, основываясь на уже существующих финансовых данных. Кредиторы анализируют финансовую отчетность компании, а также прогнозируют ее будущие финансовые результаты. При классическом проектном финансировании кредиторы анализируют будущие денежные потоки компании не на основе уже существующей финансовой отчетности, а на основании финансовой модели инвестиционного проекта.2. При обычном кредитовании кредиторы “имеют доступ” к денежному потоку компании в целом, а при проектном финансировании – только к денежному потоку, который генерируется проектной компанией. Таким образом, в том случае, если проект не будет реализован, кредиторы проектной компании рискуют потерять денежные средства. При корпоративном кредитовании средства кредиторов могут быть возвращены денежными потоками от других проектов.3. При корпоративном кредитовании, по сути, кредиторы опираются на предположение о непрерывности деятельности компании. При проектном финансировании проект имеет ограниченный “срок жизни”, и именно за этот период кредиторы должны вернуть вложенные средства.4. При корпоративном кредитовании средства кредиторов могут быть возвращены за счет распродажи активов компании: зданий, оборудования, запасов и т.д. При проектном финансировании, скорее всего, вернуть средства таким способом не получится.Дело в том, что, как правило, важнейшие активы проектной компании – это ее контракты, лицензии и другие права. И в том случае, если проект не был реализован, указанные активы практические не имеют ценности.На основании рассмотренных выше принципов проектного финансирования, его отличий от корпоративного кредитования, мы можем сформулировать, в каких целях инвесторы прибегают к проектному финансированию.1. Высокий уровень финансового левериджа (отношение заемных средств к собственным), что приводит к росту возврата (доходности) на собственный капитал.2. Заемный капитал, в общем случае, дешевле, чем собственный капитал.Поэтому использование заемного капитала снижает общую стоимость капитала. А чем ниже издержки для инвестора, тем более низкую цену он сможет предложить потребителям. Чем ниже будет цена, предложенная потребителям, тем большую долю рынка сможет захватить продукция.3. Использование схемы “без регресса” позволяет лимитировать (ограничить) риски инвестора. Если развитие проекта пойдет по плохому сценарию, то инвестор потеряет лишь свою долю в проекте. Если же развитие проекта пойдет по благоприятному сценарию, то инвестор, вероятно, получит хорошую прибыль.1.2. Показатели, рассчитываемые для проектов, реализуемых на принципах проектного финансированияПри реализации проекта на принципах проектного финансирования, как правило, привлекается значительная величина заемных средств (обычно 70-80% от всех инвестиций в проект). В результате этого становится особенно важным оценить, насколько защищены интересы кредиторов, предоставляющих заемные средства для реализации проекта. Для оценки вероятности того, что кредиторам будут выплачены причитающиеся проценты по кредитам и тело долга, рассчитываются специальные коэффициенты покрытия.Коэффициенты покрытия рассчитываются как отношение источника покрытия обязательств к величине обязательств в определенный период. Чем больше величина коэффициента покрытия, тем надежнее защищены интересы кредиторов, предоставляющих заемные средства.Первый рассчитываемый коэффициент – это коэффициент покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (annual debt-service cover ratio, ADSCR). Данный коэффициент оценивает возможность проектной компании обслуживать свой долг из ежегодно генерируемого денежного потока. Данный коэффициент рассчитывается как отношение двух величин:- чистый операционный денежный поток проекта за год, то есть выручка от операционной деятельности за вычетом операционных расходов с учетом сумм, отчисляемых на резервные счета (кроме счетов для обслуживания долга), без учета не денежных трат (таких, как амортизация);- сумма, необходимая для обслуживания долга проекта за год, то есть выплаты процентов и тела долга без учета сумм, перечисляемых на резервные счета.Обычно ADSCR рассчитывают раз в полгода на скользящей основе. Кредиторы смотрят на прогнозные значения указанного показателя на всем протяжении срока реализации проекта и проверяют, чтобы показатель не стал ниже требуемого минимума.Минимальные требуемые уровни ADSCR зависят от отрасли, в которых реализуется проект.Чем выше уровень риска проекта, тем больший коэффициент покрытия требуется кредиторами. Так, для проектов строительства социальной инфраструктуры, заказчиком и источником выручки в котором будет являться государство в лице того или иного органа, требуемый коэффициент покрытия будет относительно невысоким – обычно в пределах 1,2:1. Для проекта строительства электростанции, энергия с которой будет продаваться на открытом рынке, требуемый уровень коэффициента покрытия может достигать 2,0:1.Следующий показатель, используемый для проектного финансирования, – ставка покрытия на период жизни кредита (loan life cover ratio – LLCR). Данный коэффициент рассчитывается как отношение двух величин:- прогнозируемый операционный денежный поток с момента начала эксплуатации проекта до даты полного погашения долга, дисконтированный по процентной ставке, которая предполагалась для долга;- непогашенная сумма долга на момент проведения расчета за вычетом баланса резервных счетов по обслуживанию долга.Первоначальный уровень данного коэффициента обычно приблизительно на 10% выше, чем уровень коэффициента покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания.Ставка покрытия на период жизни кредита – достаточно эффективная оценка первоначальной способности проекта обслуживать свой долг в целом. Данная оценка становится менее эффективной, если денежные потоки сильно колеблются от года к году. В таком случае более репрезентативным становится первый показатель – коэффициент покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания.Третий показатель – это коэффициент покрытия на период жизни проекта (project-life cover ratio, PLCR). Данный коэффициент отражает способность проекта оплатить заем после даты окончательного погашения долга, в случае если возникнут трудности со своевременным осуществлением платежей. Время после даты погашения долга называется “хвост” (tail). Кредиторы обычно ожидают, что проект будут генерировать денежный поток еще хотя бы 1-2 года после окончания срока кредитования.Дополнительно могут рассчитывать средние (скользящие) ставки покрытия.1.3. Законодательная база проектного финансирования в РоссииЗаконодательная база проектного финансирования была достаточно слабо развита в России до 2014. В этом наша страна значительно отставала от стран Западной Европы и Северной Америки. Проектное финансирование в России регулировалось лишь в отдельных аспектах следующими нормативно-правовыми актами:а) Гражданский кодекс РФ;б) Федеральный закон от 16.07.1998 № 102-ФЗ “Об ипотеке”;в) Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ “Об акционерных обществах”;г) Федеральный закон от 08.02.1998 № 14-ФЗ “Об обществах с ограниченной ответственностью”;д) Федеральный закон от 26.10.2002 № 127-ФЗ “О несостоятельности (банкротстве)”;е) Федеральный закон от 21.07.2005 № 115-ФЗ “О концессионных соглашениях”;ж) Федеральный закон от 21.07.2005 № 94-ФЗ “О размещении заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание услуг для государственных и муниципальных нужд”;в) Закон РФ от 29.05.1992 № 2872-1 “О залоге”;г) Региональные законы о государственно-частном партнерстве (ГЧП) в Республике Алтай, Дагестане, Калмыкии, Томской области, г. Санкт-Петербурге.Указанные законы не регулировали многие важнейшие аспекты механизма проектного финансирования. Например, не регулировалось обособление имущества компании, то есть не оговаривался механизм создания и функционирования проектных компаний (SPV). Не регулировалось предоставление имущества проекта в качестве залога для кредиторов, коллективная реализация прав кредиторов, защита и контроль денежного потока проекта всеми сторонами.В начале 2010-х гг. активно обсуждались два закона: Федеральный закон “О внесении изменений в Гражданский кодекс РФ и другие законодательные акты Российской Федерации” (в части проектного финансирования). Параллельно разрабатывался важный закон “О секьюритизации”. Два указанных законопроекта позже стали основой для Федерального закона от 21.12.2013 № 379-ФЗ “О внесении изменений в Гражданский кодекс РФ и другие законодательные акты Российской Федерации”. Данный закон вводил в оборот специализированные общества (проектные компании), новые виды залогов (прав по договору, будущих прав), новый механизм уступки прав и обязанностей по договору, новые виды счетов, обеспечивающих контроль денежных потоков проекта и права кредиторов и акционеров.Закон определяет специализированное общество проектного финансирования какобщество, целью и предметом деятельности которого является финансирование долгосрочного (не менее трех лет) инвестиционного проекта путем:- приобретением денежных требований по обязательствам, которые возникнут в связи с реализацией имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, с оказанием услуг, производством товаров и (или) выполнением работ при использовании имущества, созданного в результате осуществления такого проекта;- приобретения иного имущества, необходимого для осуществления или связанного с осуществлением такого проекта;- осуществлением эмиссии облигации, обеспеченных залогом денежных требований и иного имущества.Главная цель создания специализированного общества проектного финансирования(СОПФ) – это обособление имущества для реализации проекта, использование данного имущества для реализации проекта, а также обеспечение гарантий возврата вложенных кредиторами средств. В целях защиты интересов кредиторов законом устраняется возможность предъявления требований к проектной компании третьими лицами, не вовлеченными в проект. Для этого ограничивается круг сделок, которые может заключать проектная компания. Кроме того, закон обязывает СОПФ использовать в наименовании слова “специализированное общество проектного финансирования”, чтобы давать третьим лицам сигнал о том, что компания может совершать только ограниченный круг сделок.Снижению рисков участников проекта способствовало также и введение законом новых видов счетов: номинального счета и счета-эскроу. Номинальный счет может открываться владельцу счета в целях совершения операций с денежными средствами, права собственности на которые имеются у другого лица – бенефициара (например, владельцем счета может выступать управляющая компания, а бенефициаром – СОПФ). На банк возлагается обязанность жесткого контроля использования денежных средств владельцем счета только в интересах бенефициара. Таким образом, все операции в рамках реализации проекта могут быть локализованы на одном счете, что обеспечивает более жесткий контроль за операциями и лучше защищает интересны кредиторов и инвесторов.Создание счета-эскроу необходимо в той ситуации, когда между участниками проекта возникает взаимное недоверие относительно добросовестности той или иной стороны договора. Счета-эскроу позволяют обеспечить мониторинг и контроль расходования средств на инвестиционной стадии проекта.Наиболее ценное имущество проекта, реализуемого на принципах проектного финансирования – это построенный или реконструированный объект, а также денежный поток, который будет сгенерирован с помощью данного объекта в будущем. До вступления в силу нового закона сложность заключалась в том, что у кредиторов не было гарантий того, что когда объект будет построен и будет приносить доход, то проектная компания предоставит им актив в качестве обеспечения. Новый закон ввел нормы, которые предоставляют залогодателю возможность давать кредиторам имущество в качестве залога, которое появится у залогодателя в будущем.Кроме того, закон создал нормативную базу для проектных облигаций, то есть облигаций, эмитентом которых является специализированное общество проектного финансирования, обеспеченные залогом будущих прав (требований) СОПФ.Повлиять на развитие проектного финансирования в нашей стране может и другой закон, также принятый относительно недавно – Федеральный закон "О государственно-частном партнерстве, муниципально-частном партнерстве в Российской Федерации и внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации" от 13.07.2015 № 224-ФЗ24. Указанный закон создаёт юридическую инфраструктуру, позволяющую российским юридическим лицам участвовать в реализации государственных и муниципальных проектов. Подобные проекты зачастую являются достаточно масштабными, и, следовательно, предполагают значительные инвестиции. У инвесторов нет достаточных средств, чтобы реализовать проекты в одиночку, и они прибегают к займам от банков. В результате подобные проекты из-за высокого уровня долга часто реализуются на принципах проектного финансирования. Именно поэтому Федеральный закон № 224-ФЗ придает стимул развитию проектного финансирования в России.Принятый закон регулирует отношения, связанные с подготовкой, заключением и исполнением соглашений о государственно-частном и муниципально-частном партнерствах (ГЧП и МЧП соответственно)26. Закон устанавливает полномочия публично-правовых образований, органов государственной власти, органов местного самоуправления в сферах ГЧП и МЧП. Также закон предусматривает поправки в законодательство Российской Федерации в части интеграции в него механизмов государственно-частного и муниципально-частного партнерств. В соответствии с Федеральным законом № 224-ФЗ концессионные соглашения выведены из-под его регулирования. Концессионные соглашения, как и раньше, регулируются Федеральным законом № 115-ФЗ “О концессионных соглашениях”.Федеральный закон № 224 проводит границу между проектами ГЧП и МЧП и концессионными соглашениями. Разделение происходит на основе состава субъектов соглашений. В ГПЧ и МЧП частным партнером могут быть только российские юридические лица. В законе о ГЧП также содержится список возможных объектов соглашений. Перечень объектов является закрытым. Законом проводятся и другие отдельные условия соглашений, которые разграничивают ГЧП и МЧП с концессиями.Таким образом, за последние годы законодательная база проектного финансирования в России значительно улучшилась и приблизилась к международным стандартам. Также были приняты законы, которые косвенно также способствуют применению механизмов проектного финансирования при реализации проектов по схемам ГЧП и МЧП. Лидирующие российские банковские структуры (Газпромбанк, ВЭБ и другие) уже активно реализуют значимые проекты по указанным схемам. Улучшения в законодательной базе и создание благоприятной среды для реализации крупных инвестиционных проектов будут способствовать распространению лучших практик проектного финансирования в нашей стране.Глава 2. ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР РАСЧЕТА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКИВНОСТИ ИНВЕСИЦИОННОГО ПРОЕКТА2.1. Расчет показателей эффективности инвестиционного проекта, реализуемого на принципах проектного финансированияТеперь приступим к постепенному заполнению недостающих частей модели. Вначале мы проведем расчет графика обслуживания долга – выплаты процентов и погашение основной части займа. Еще раз представим основные характеристики кредита в таблице 1.Основными характеристиками кредитных средств, полученных проектной компанией от кредиторов, являются:1. Сумма кредита;2. Срок кредита;3. Процентная ставка по кредиту;4. Величина денежных средств, регулярно направляемых на выплату основной суммы долга (в нашем примере полагаем, что выплаты происходят равными долями).Таблица 1. Характеристика кредитаХарактеристикаЕдиница измененияЗначенияСумма кредитаМлн.руб.140Срок кредита%12Процент ставкиГод15Механизм погашения%/год8,33На основании указанных выше характеристик мы можем составить график погашения долга. У графика погашения долга имеются пять характеристик:1. Сумма непогашенного долга на начало периода;2. Проценты, уплачиваемые за период;3. Выплата основной части долга за период;4. Сумма средств, направленных на обслуживание долга за период – получается как сумма двух предыдущих строк;5. Сумма непогашенного долга на конец периода.Предположим, что сооружение тепловой станции займет два года, к которым добавляются 10 лет ее эксплуатации. Обслуживание кредита начинается сразу же (до ввода станции в эксплуатацию). С учетом этих предпосылок, мы получаем следующий механизм расчета графика обслуживания долга:1. На величину непогашенного долга на начало периода по процентной ставке (в нашем случае – 15%) начисляются проценты, уплачиваемые за период;2. Годовые выплаты основной части долга рассчитываются как сумма средств, взятых в кредит, деленная на число лет обслуживания долга;3. Величина средств, направленных на обслуживание долга, – это сумма процентных выплат и выплат по основной части долга;4. Сумма непогашенного долга на конец периода получается как разность величины непогашенного долга на начало периода и выплат в счет погашения основной части долга.На основе наших данных и указанного выше алгоритма сформируем график обслуживания долга. График представлен в приложении 1.Мы наглядно продемонстрировали, как будет происходить обслуживание долга. Выплаты по основной части долга являются равными на протяжении всего периода (двенадцати лет). Процентные выплаты постепенно уменьшаются, так как уменьшается сумма непогашенного долга на начало периода. Сумма непогашенного долга на конец периода постепенно уменьшается и становится равной нулю по окончании двенадцатого (последнего) года реализации проекта.После графика погашения долга мы можем приступить, во-первых, к формированию отчета о финансовых результатах проекта, во-вторых, денежного потока проекта.Для формирования указанных отчетов сделаем еще несколько допущений относительно темпов роста доходов и расходов проектной компании. Предположим, что тарифы на энергию будут индексироваться каждый год на 4%. Затраты компании (переменные, постоянные) будут возрастать с таким же темпом – 4% в год. Указанные данные представлены в таблице 2. Данное значение – 4% – взято не просто так: оно соответствует долгосрочной цели по инфляции Центрального Банка Российской Федерации.Таблица 2. Темпы роста тарифов и затратПоказательЕдиница измеренияВеличинаТемп роста тарифов на энергию% в год4Темп роста тарифов (переменные и постоянные)% в год4Выручка проектной компании формируется от поставок энергии для потребителей. Здесь стоит отметить, что величина полезного отпуска и величина выработки энергии не совпадают. Они расходятся на потери в сетях при транспортировке, а также на собственные нужды станции. В результате выручка проектной компании от поставок энергии будет равнять произведению величины полезного отпуска энергии на тариф (с учетом индексации).Энергия реализуется по разным ценам в разное время года. В осенне-зимний сезон энергия будет, как ни странно, дешевле из-за эффекта масштаба (из-за резкого скачка в выработке). В летне-весенний сезон энергия будет дороже. В нашем условном примере тариф составляет (в первый год эксплуатации станции) – 2100 и 2400 руб./Гкал соответственно. Годовая выручка от реализации энергии будет формироваться как сумма произведений объемов полезного отпуска за квартал на стоимость за квартал. В таблице 3 представлен расчет годовой выручки в первом периоде эксплуатации станции.Таблица 3. Годовая выручка 1 периодаНомер кварталаВеличина выработки, ГкалВеличина полезного отпуска, ГкалСтоимость одной Гкал, руб.Квартальная выручка, тыс.руб.180 00074 4002 100156 240220 00018 6002 40044 640320 00018 6002 40044 640480 00074 4002 100156 240Итого за год200 000186 000-401 760Таким образом, за первый год выручка проектной компании от поставок тепловой энергии составит немного более 400 млн. рублей. Далее мы рассмотрим затраты проектной компании.Затраты проектной компании в модели, как уже оговаривалось ранее, можно разбить на 4 условные группы:1. Переменные операционные затраты: топливо для выработки энергии, прочие материалы и химические реагенты, электричество и вода для технологических целей. Это группа затрат, величина которых зависит от объема производства. В нашем примере эти затраты фигурируют в расчете на 1 Гкал – это делает удобным последующие расчеты.2. Постоянные операционные затраты: фонд оплаты труда (рабочих и менеджеров), социальные отчисления на фон оплаты труда, расходы на текущий ремонт, прочие эксплуатационные расходы, общепроизводственные расходы. К этой группе относятся затраты, величина которых в широких пределах не зависит от объема производства. Указанные затраты выражены фиксированными суммами в расчете на один квартал.3. Амортизация – представляет собой не денежный расход проектной компании. Амортизация – это перенос по частям стоимости основных средств на себестоимость производимой продукции или оказываемых услуг.4. Процентные платежи по кредиту. Их величина снижается в зависимости от года из-за постепенного уменьшения остатка долга.Отметим, что первые две группы затрат индексируются ежегодно на 4% в сторону повышения. Амортизация и процентные платежи по кредиту не индексируются.Сформируем переменные затраты проектной компании в первый год эксплуатации тепловой станции. Затраты представлены в таблице 4.Таблица 4. Переменные операционные затратыСтатья затратДрайвер затрат, ГкалЦена, руб./ГкалСумма затрат, тыс.руб.Топливо для станции200 000825153 450Материалы и химические реагенты200 000955 800Электричество для технологических целей200 00018033 480Вода для технологических целей200 00044081 840Итого за год--324 570Постоянные затраты представлены расходами на ткущий ремонт оборудования, прочими эксплуатационными расходами и общепроизводственными расходами. Постоянные затраты за первый год эксплуатации представлены в таблице 5.Таблица 5. Постоянные операционные затратыСтатья затратСумма затрат, тыс.рубТекущий ремонт400Эксплуатационные расходы400Общепроизводственные расходы200Кроме того, к переменным и постоянным затратам добавляются расходы на амортизацию (8 млн. руб.) и процентные расходы (17,5 млн. руб.). С прибыли (если она есть) уплачивается налог по ставке 20%. Постоянными разницами, а также изменениями в отложенных активах и обязательствах в нашем примере мы пренебрежем.Теперь, обладая всеми необходимыми данными о доходах и расходах проектной компании, мы можем составить отчет о финансовых результатах за первый год полноценной работы компании. Отчет представлен в таблице 6. Для простоты переменные и постоянные операционные затраты, а также амортизация были записаны по строке “себестоимость”.Таблица 6. ОФР проектной компанииСтрокаСумма по строке, руб.Выручка401 760 000Себестоимость355 878 000Прибыль от продаж45 882 000Процентные расходы21 000 000Прибыль до налогообложения24 882 000Налог на прибыль4 976 400Чистая прибыль19 905 600Проектная компания начинает получать прибыль в первый год эксплуатации тепловой станции. В дальнейшем прибыль будет расти. При равных темпах роста постоянных, переменных затрат и выручки рост будет обусловлен, во-первых, тем, что не все расходы индексируются (амортизация), во-вторых, постепенно снижаются процентные платежи.Теперь, составив отчет о прибылях и убытках, мы можем перейти к составлению даже несколько более важного отчета для потенциальных инвесторов – аналога отчета о движении денежных средств (Cash Flow Statement).Отчет о движении денежных средств поделен на три части:1. Денежные потоки от текущих операций. В эту часть будет относиться выручка проектной компании (полагаем, что всю выручку компания получает без отсрочки), переменные и постоянные операционные затраты, процентные платежи.Важнейшее отличие отчета о движении денежных средств от отчета о прибылях и убытках – в первом не получают отражение не денежные статьи расходов. Именно поэтому в ОДДС мы не увидим сумму амортизации.2. Денежные потоки от инвестиционных операций. Обычно в данной части отражаются операции, связанные с инвестициями в основные средства, покупками долей в других компаниях, выдачей займов и т.д.3. Денежные потоки от финансовых операций. В этой части будут отражаться выплаты основной суммы долга.Составим условный аналог отчета о движении денежных средств, который будет удобен в дальнейшем для оценки привлекательности инвестиционного проекта с разных точек зрения (кредиторов, инвесторов).Для оценки привлекательности инвестиционного проекта нам понадобится сформировать операционный денежный поток. Его мы получим путем вычета из выручки только переменных и постоянных операционных затрат. Амортизация, процентные платежи, выплата тела долга и налог на прибыль не вычитаются.Cформированный операционный поток очень похож на показатель, часто используемый в финансовом анализе. Этим показателем является прибыль до вычета налогов, процентов и амортизации (EBITDA). Это денежный поток, генерируемый компанией, который доступен для распределения по трем направлениям. Во-первых, кредиторам в виде процентных платежей, во-вторых, государству в виде налогов, в-третьих, акционерам компании.Операционный денежный поток необходим для расчета, во-первых, внутренней нормы доходности проекта (Project IRR). Данный показатель, как уже говорилось ранее, используется для оценки проекта в начале инвестиционного цикла, когда проект только приобретает очертания. Операционный денежный поток также будет использоваться для расчета приведенной стоимости проекта и производных показателей. Кроме того, операционный денежный поток необходим для расчета коэффициента покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (ADSCR – Annualdebt service cover ratio), а также ставки покрытия на период жизни кредита (LLCR – loanlife cover ratio).Помимо операционного денежного потока, нам также понадобится денежный поток, доступный для распределения акционерам. Иногда данный вид показателя называют как Free Cash Flow to Equity (FCFE) – денежный поток на собственный капитал. Для расчета данного показателя к чистой прибыли мы будем прибавлять амортизацию и вычитать выплаты основной части долга. В дальнейшем мы будем использовать данный показатель для расчета внутренней ставки доходности на собственный капитал (Equity IRR). В приложении 2 представлена таблица, в которой рассчитываются указанные выше показатели, необходимые для дальнейшего анализа привлекательности инвестиционного проекта со стороны инвесторов и кредиторов.Отдельно отметим, что для показателя внутренней нормы доходности (и для Project IRR, и Equity IRR) можно рассчитать и другой показатель – модифицированную внутреннюю норму доходности (modified internal rate of return, MIRR). Дело в том, что при расчете обычной внутренней нормы доходности, используется предпосылка о том, что все доходы реинвестируются под одну и ту же ставку процента. В реальности это не совсем верно: полученные доходы, как правило, инвестируются под другие ставки.Это легко рассмотреть на примере облигаций. Купонные доходы, получаемые до момента погашения облигации, могут инвестироваться не под доходность к погашению, а например, под более низкую ставку. Учесть это обстоятельство можно с помощью модифицированной нормы доходности.Расчеты в программе Microsoft Excel проводятся с помощью нескольких функций. Для подсчета приведенной стоимости (PV – present value) используется функция ЧПС – чистая приведенная стоимость. Вопреки своему названию, с помощью этой функции происходит расчет именно приведенной стоимости. Для расчета NPV необходимо прибавить к значению указанной функций величину первоначальных инвестиций (с отрицательным знаком). Данная функция считает приведенную стоимость для простейшей конфигурации денежных потоков проекта: денежные потоки положительны, между потоками равные временные промежутки (например, год). Для расчета приведенной стоимости денежных потоков, отстоящих друг от друга на неравные промежутки, используется функция ЧИСТНЗ. Для нашего примера будет достаточно функции ЧПС.Для расчета внутренней нормы доходности в Microsoft Excel используется функция ВСД. Для расчета модифицированной внутренней нормы доходности используется функция МВСД.Отметим, что и чистую приведенную стоимость, и внутреннюю ставку доходности можно рассчитать “вручную”. Для расчета чистой приведенной стоимости необходимо для денежного потока создать еще один ряд данных – фактор дисконтирования. Для расчета значений ряда необходимо возвести сумму единицы и ставки дисконтирования (в долях) в степень, равную количеству лет, прошедших с начала реализации проекта.Внутреннюю ставку доходности можно рассчитать “вручную”, используя опцию “Подбор параметра” на вкладке “Данные” в Microsoft Excel. C помощью этой опции можно подобрать значение внутренней ставки доходности, при котором приведенная стоимость денежных потоков проекта станет равна величине первоначальных инвестиций.В приложении 2 представлен расчет показателей, которые будут использованы для оценки привлекательности проекта. Из выручки вычитаются переменные и постоянные операционные затраты. Полученная величина является операционным денежным потоком компании. Чистая прибыль получается путем вычитания из операционного денежного потока амортизации, процентных платежей и налогов.Свободный денежный поток на собственный капитал – это сумма чистой прибыли, амортизации за вычетом величины выплат основной части долга.Анализ привлекательности инвестиционного проекта будет произведен на основе расчетов в приложении 2. Сначала мы проведем общий анализ инвестиционного проекта, затем проведем анализ со стороны инвесторов и кредиторов.Первый важнейший показатель – это чистая приведенная стоимость проекта (netpresent value, NPV). Для расчета NPV мы будем использовать операционный денежный поток инвестиционного проекта. Будем осуществлять дисконтирование по ставке 16% –предположим, что в нашем условном примере именно такая средневзвешенная стоимость капитала проектной компании. Расчет осуществим с помощью функции ЧПС (Чистая приведенная стоимость) в программе Microsoft Excel. Для этого подставим в функцию ставку 16% и значения операционного денежного потока с момента начала эксплуатации станции до окончания проекта включительно. Полученное значение равняется 221 723 тыс. руб. Но это приведенная стоимость – то есть дисконтированная стоимость денежных потоков без учета первоначальных инвестиций. Если вычесть из полученного значения 200 000 тыс. руб. (сумма первоначальных инвестиций), то получим, что значение NPV равно 21 723 тыс. руб. Показатель чистой приведенной стоимости получился положительным, следовательно, основываясь на этом коэффициенте, проект стоит принимать.Далее приступим к расчету внутренней ставки доходности проекта (project IRR).Расчет этого коэффициента сводится к тому, чтобы найти такое значение ставки дисконтирования, при котором приведенная стоимость операционного денежного потока равнялась бы величине первоначальных инвестиций (200 000 тыс. руб.).Непосредственный расчет указанного показателя мы выполним также в программе Microsoft Excel с помощью функции ВСД (внутренняя ставка доходности). В качестве первого значения мы будем подставлять величину первоначальных инвестиций, в качестве последующих – значения операционного денежного потока. В результате получим, что внутренняя ставка доходности проекта будет равняться 27%.Подобная величина ставки дисконтирования является достаточно приемлемой. В том случае, если бы она была значительно больше, то был бы велик риск, что в расчеты не корректны (например, занижены расходы или завышены доходы). Если бы ставка была значительно ниже, то реализация инвестиционного проекта ставилась бы под сомнение.ЗаключениеРеализация крупных капиталоемких проектов – это локомотив экономического развития многих стран мира и, в частности, нашей. В последние десятилетия в России реализуется большое число масштабных, требующих инвестиций проектов, в самом широком спектре отраслей экономики – от проектов в нефтегазовой отрасли до строительства платной транспортной инфраструктуры. Вероятно, что в нашей стране подобные процессы будут набирать ход и в дальнейшем: тому будут способствовать целый ряд беспрецедентных по масштабу национальных проектов в области человеческого капитала, комфортной среды для жизни и экономического роста. По всей видимости, целый ряд крупных проектов возникнет и в связи с трендом на цифровизацию экономики нашей страны. Так или иначе, но многие из указанных выше проектов будут требовать вложения значительных, а зачастую – огромных финансовых средств.Большой размер средств, требуемых для реализации проекта, вынуждает инициаторов проектов прибегать к долговому финансированию. В большинстве подобных случаев обычное корпоративное банковское кредитование не позволит решить проблему финансирования – кредиторы просто не рискнут предоставлять чрезмерно большой объем средств. В данных случаях на помощь может прийти проектное финансирование.Механизм проектного финансирования позволяет привлекать денежные средства под будущие денежные потоки, которые будут сгенерированы самим инвестиционным проектом.Для реализации классического проектного финансирования необходимо выполнение ряда мероприятий.Проект, реализуемый на принципах проектного финансирования, должен быть юридически и экономически обособлен. Юридическая обособленность заключается в создании специальной проектной компании (special purpose vehicle, SPV). Экономическая обособленность заключается, во-первых, в том, что обязательства проектной компании не являются обязательствами ее собственников, во-вторых, что компания осуществляет только те операции, которые непосредственно связаны с реализацией инвестиционного проекта.Другой важнейший принцип проектного финансирования – это перераспределение рисков таким образом, что управление тем или иным риском передается той стороне проекта, которая может наиболее эффективно им управлять. Это достигается за счет построения оптимальной контрактной структуры инвестиционного проекта.В основе принятия решения об участии в инвестиционном проекте лежит оценка экономической привлекательности проекта для заинтересованной стороны. Проекты, реализуемые на принципах проектного финансирования, подразумевают множество участников: инвесторов, кредиторов, подрядчиков, поставщиков, а в некоторых случаях – и публичного органа власти. Каждая заинтересованная сторона проекта преследует, на первый взгляд, разные цели и риски. И для принятия решения об участии в проекте, каждой стороне необходимо, прежде всего, понимать свои потенциальные экономические выгоды.Список использованной литературы1) Беликов, Т. А. Минные поля проектного финансирования: пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов / Т. А. Беликов. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. – 211 с.2) Годовой отчет ПАО “Россети” за 2017 год. URL: http://www.rustocks.com/put.phtml/MRKH_2017_RUS.pdf3) Гражданский кодекс российской Федерации от 30.11.1994 г. № 51-ФЗ.4) Йескомб Э. Р. Государственно-частное партнерство / Э. Р. Йескомб; Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2015. – 457 с.5) Йескомб, Э. Р. Принципы проектного финансирования / Э. Р. Йескомб; Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2015. – 408 с.6) Катасонов В. Ю., Морозов Д. С. Проектное финансирование: мировой опыт и перспективы для России / В. Ю. Катасонов. – М.: Анкил, 2001. – 312 с.7) Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: учебно-практическое пособие / М. А. Лимитовский. – М.: Юрайт, 2009. – 486 с.8) Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 N ВК 477) URL: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_28224/9) Москвин, В. А. Кредитование инвестиционных проектов / В. А. Москвин. – М.: Финансы и статистика, 2001. – 238 с.10) Опыт банка ГПБ в проектном финансировании. URL: https://nnov.hse.ru/data/11) Петрикова Е. М., Корзина Е. А. Возможности региональных и местных бюджетов по реализации проектов государственно-частного партнерства (ГЧП) / Е. М. Петрикова // Финансы и кредит. – 2011. – № 25. – С. 35-55.12) Проектное финансирование: подборка статей и материалов для лекций МГИМО. URL: http://brusser.ru/lection/13) Суэтин А. А. Проектное финансирование / А. А. Суэтин // Бизнес и банки. – 2006. – № 39. – С. 27-32.14) Счета эскроу в Российской Федерации. URL: http://nplaw.ru/wp-content/uploads/15) Тарачев В. А., Петрикова Е. М. Выпуск инфраструктурных облигаций как новая форма привлечения финансирования инвестиционных проектов / В. А. Тарачев // Белорусский экономический журнал. – 2015. – № 1. – С. 15-29.16) Федеральный закон от 08.02.1998 № 14-ФЗ “Об обществах с ограниченной ответственностью”.17) Федеральный закон от 16.07.1998 № 102-ФЗ “Об ипотеке”.18) Федеральный закон от 26.10.2002 № 127-ФЗ “О несостоятельности (банкротстве)”.19) Федеральный закон от 21.07.2005 № 115-ФЗ “О концессионных соглашениях”.20) Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ “Об акционерных обществах”.21) Федеральный закон от 21.07.2005 № 94-ФЗ “О размещении заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание услуг для государственных и муниципальных нужд”.22) Федотова М. А., Никонова И. А., Лысова Н. А. Проектное финансирование и анализ / М. А. Федотова. – М.: Юрайт, 2018. – 144 с.23) http://www.cbr.ru/24) http://static.government.ru/Приложение 105588000-59182031242000Приложение 2